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关键指标失速的小米,值700亿美元吗?

发布时间:2018-06-26 | 发布者: 东东网| 浏览次数:

关键指标失速的小米,值700亿美元吗?

  来源:华尔街见闻

  作者:见智公司研究

  小米互联网业务严重依赖智能硬件,缺乏独立性和护城河,国内MIUI月活增长失速,海外变现存在很大不确定性。

  小米公布招股区间,以目前披露的发行前总股本计算,对应IPO前估值区间为550亿美金~700亿美金。考虑超额配售权,估值为543亿美金~703亿美金。从最开始至少1000亿美金到寻求600亿美金~700亿美金发行,最终发行区间继续下调,小米IPO团队始终与投资者博弈以获得最高估值定价。

  投资者在小米IPO之前,可以参考我们的独立观点:

  (1)市场对小米估值的分歧,主要来自对互联网业务的价值分歧。智能手机业务和IoT业务的波动空间均较小,对估值的影响有限。互联网服务业务对小米净现金流的贡献最大,业绩成长性争议也最大;

  (2)小米互联网服务缺乏独立性与护城河。互联网核心应用与华为、OPPO、vivo等手机厂商并无明显区别,且数据落后于华为。在视频、音乐、阅读等需强护城河的互联网应用领域举步维艰,几无独立发展可能;

  (3)小米国内MIUI月活跃用户增速已经失速,海外暂不具备规模化变现能力。短期内,小米只能依靠提高国内单客户收入来提升互联网收入。中长期看,海外互联网业务如果没有明显进展,将对小米整体估值构成重大影响;

  (4)在中性偏乐观假设下,小米的估值中枢在520亿美金左右,安全边际在420亿美金左右,700亿美金的估值对应着极度乐观的未来假设,隐含着重大风险;

  (5)以520亿美金计,其F轮投资人年化回报率不足7%,一级市场投资者给予小米管理团队较大的估值压力,这可能是小米始终追求最高IPO估值的原因之一。我们提醒公众投资者:真实的小米高成长阶段可能已经结束,一级市场投资者具备较强的抛售兑现动力,这为IPO之后6个月小米的股价表现带来重大不确定性。

  以下是支撑上述观点的详细论述:

  一、互联网服务估值是小米估值波动研究的重点

  我们采用净现金流贴现对小米进行绝对价值评估。为股东创造净现金流是价值来源的核心。由于销售、行政、研发等费用没有分拆,我们使用小米三大业务的毛利润占比来表征小米净现金流的核心来源。

关键指标失速的小米,值700亿美元吗?

  数据来源:公司数据,见智模型

  从上表可以看出,智能手机和互联网服务是小米净现金流(或净利润)的核心来源。考虑到销售费用占营收4.5%,并且主要用于硬件产品的销售,硬件对小米的净现金流贡献度进一步缩小,互联网服务对净现金流的贡献占比更大。

  智能手机业务和IoT业务的波动空间均较小,在较小的波动范围内,对估值的影响有限。对小米估值的分歧,核心来自于互联网服务业务的价值分歧。在整个IPO预热和路演过程中,小米IPO团队一直尝试以投资者能接受的最高价格IPO,互联网服务是推高估值的核心手段。研究小米互联网服务的价值具有重大意义。

  二、MIUI月活跃用户增长失速,互联网服务高度依赖智能手机缺乏独立性

  1. 小米核心互联网应用高度依赖硬件设备且无明显特色

  小米核心互联网应用与主要智能手机生产商并无明显区别。浏览器、软件商店、游戏中心为智能手机生产商预装并具备较高活跃度的核心应用,其中浏览器和软件商店是广告变现的主要应用,游戏中心是游戏分发的主要应用。如下图所示,从5月份日活数据看,在浏览器和游戏中心应用上,OPPO、vivo、华为日活用户均高于小米,华为软件商店日活高于小米。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

  小米视频和小米音乐是区别于其他手机生产商的主要应用,承担着小米互联网化探索的关键角色。然而,小米音乐日均独立设备数仅百万出头,小米视频在过去一年处于日活及用户时长的缓慢下滑过程中。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

  核心应用层面:

  (1)浏览器:小米日活和月有效时长均低于竞争对手。QQ浏览器作为浏览器市场第一应用,拥有最高的日均独立设备数和月有效时长,代表着最强的变现能力。OPPO浏览器日活及月有效时长更具优势,小米浏览器两项核心指标均处于劣势。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

  (2)应用商店:小米具备竞争优势但弱于华为。智能手机生产商在应用商店领域具备明显的优势,腾讯应用宝虽然在月有效时长方面排名第一,但在日活层面并不具备优势。小米具备较大优势,但弱于华为。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

  (3)游戏中心:小米有效时长不突出,日活处于劣势。游戏中心为智能手机生产商的壁垒性应用,小米在月度有效时长方面高于华为,但低于vivo和OPPO,日均独立设备数层面则处于劣势。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

  (4)钱包应用:手机生产商整体处于劣势,华为数据表现领先。支付宝和微信占据核心地位,手机生产商钱包应用发展缓慢,华为数据表现领先,小米不具备优势。

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  数据来源:艾瑞咨询,见智整理

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